EUL (Euler) — 研究报告
📅 报告日期: 2026-08-05 · 复核到期: 2026-09-04 🎯 一句话定性: EUL(标识
euler，合约0xd9Fcd98c322942075A5C3860693e9f4f03AAE07b，Ethereum 部署，多链复制)是老牌借贷协议 Euler Finance 的治理代币——2023-03-13 曾被盗 $197M，资金全额追回；2024-09-04 推出 v2 模块化架构重启；但 v2 上线后又在 2025-11-04(Stream Finance 崩盘, 第二大链 Plasma”被抹平”) 与 2026-03(Resolv 被攻击) 两次因第三方 curator 接受问题抵押品 + 预言机滞后产生坏账，DefiLlama TVL 从 2025-10-06 峰值 $2.20B 跌至今日 $361.8M(-83.6%)，近 30 天的”回暖”(+27.4%)几乎全部来自新链 Monad 的爆发式增长而非核心 Ethereum 业务修复。 三态: ✅ Tier-1(附URL/API实测) / 🧠 推理 / ⚪ 未核
⚠️ 方法论警告(先读)
A) 身份核验与价格快照
| 维度 | 结果 | 来源 |
|---|---|---|
| Binance | 现货 EULUSDT/EULUSDC/EULFDUSD/EULBNB/EULTRY 均 TRADING ✅ + 永续 EULUSDT 存在(fundingIntervalHours=4) ✅ | Binance exchangeInfo(spot) + fapi exchangeInfo(perp) 实测 |
| Bybit | 现货 查无(instruments-info 返回空列表) ❌；线性永续 EULUSDT Trading(fundingInterval=240min，杠杆≤25x，2025-10-14 上线，约10个月前) ✅ | Bybit v5 实测 |
| OKX | 现货(EUL-USDT)+ SWAP(EUL-USDT-SWAP) 均返回 51001 不存在 ❌ 未上 | OKX v5 实测 |
| 团队/历史 | 2021 由 Michael Bentley(CEO)等人创立，2021-12 mainnet 上线，融资含 Seed(2020-12,$0.8M,Lemniscap 领投)/Series A(2021-08,$8M,估值$50M)/2022-06 战略轮($32M,Haun Ventures 领投,估值$375M,另含 Paradigm/Coinbase Ventures/Jump/Jane Street) ✅ | DefiLlama raises |
价格快照(2026-08-05，三源 <0.6%)：CoinGecko $1.4400 · Binance 永续 mark $1.4328 · Bybit 现价 $1.4344。 CG 报 MC $39.13M = FDV(⚠️见方法论警告①，真实流通 MC ≈ $34.5-34.8M)；FDV $39.14M；总供给 27,182,818 枚(固定上限，无通胀，除非治理另行投票开启年 2.718% 上限的增发)；链上实测流通 23.97-24.15M 枚(88-89%)。 ATH $15.81(2025-07-10)→ 现价 -90.9%；ATL $0.7197(2026-03-29，约4个月前，与下方 Resolv 事件时点接近)→ 现价 2.0x 🟠——跌透了不像典型陷阱，但距近期新低仅 2 倍，做空赔率结构性偏差(本仓 CTR/CYS/DATA/DEEP/DOLO 一致结论)。24h 量 ~$50.7M，Vol/MC(真实口径) ~146%——极高换手，投机过热。
B) 赛道与产品：DeFi 超额抵押借贷 / 模块化”信贷原语”
🍕 类比：Aave/Compound 像”银行总行”——一套规则、一个大池子。Euler v2 更像”允许任何人开一家迷你银行分行”：任何团队(“curator”)都能用 Euler 的 Vault Kit(EVK) + Vault Connector(EVC) 搭一个隔离的借贷市场，自选抵押品、预言机、清算参数——灵活性换来的代价是：谁来把关这些分行经理选的抵押品够不够安全，出了问题谁负责，D 节的两起坏账正是这个问题的现实答案。
赛道位置(vs 本仓已覆盖借贷同业，TVL 均 DefiLlama 实测)：
借贷龙头 AAVE TVL $12.67B · P/F 1.2x · fee switch 已激活 · 真回购
中型 MORPHO TVL $6.84B · P/F 6.1x · fee switch 未激活 · 收入 $0
本档 EUL TVL $361.8M(距 2025-10 峰值$2.2B已跌83.6%) · P/F~1.5x(真实口径) · Fee Flow 疑似被暂停
小型 DOLO TVL $235.7M(53.8%集中单一稳定币) · FDV/Fees 1.89x
零值 CLO TVL $3.78M(接近死亡) · FDV/TVL 34.7x(全表最贵)
EUL 目前 TVL 规模介于 DOLO 与更大同业之间，但唯一带着”近 9 个月内两起真实坏账事件”标签——这是本表其余四家都没有的独有风险项。
C) 供给与解锁结构 ✅(TGE 官方文档 + 双独立追踪器交叉验证)
| 分桶 | 占比 | 归属安排 | 状态(截至今日) |
|---|---|---|---|
| Euler Protocol Users | 25.00% | 4年协议使用者激励(2021起) | 进行中/已知机制，非 cliff |
| Euler Labs Shareholders | 25.85% | 1月cliff + 18月线性，2022-01-01起 | 已100%vested(2023-07) |
| Employees & Advisors | 20.65% | 1月cliff + 48月线性，2022-01-01起 | 已100%vested(约2026-01) |
| Treasury | 13.83% | TGE即100%解锁至DAO国库 | 已解锁；链上实测国库现仅持有 2.55%(692,381枚)，远低于原始13.83%，说明多年来已大量花出 |
| EulerDAO Partners | 9.67% | 1月cliff + 18月线性，2022-01-01起 | 已100%vested(2023-07) |
| Project Incubators | 4.00% | 1月cliff + 30月线性 | 已100%vested |
| Retroactive | 1.00% | TGE即100%解锁 | 已解锁 |
关键结论：TGE 2021-11-25(tokenomics.com 双独立追踪器一致)，全部分桶已按官方公开的 4 年线性计划于 2025-11-26 前后释放完毕——即当前无任何一笔待释放的 VC/团队 cliff，未来 12 个月解锁压力 = 0%。链上核实：totalSupply()(27,182,818.28)与官方分配总额吻合，国库(0xcAD0…1DCe)现仅持 2.55%，非隐藏大额悬顶。这是本仓近期批次里少见的”解锁维度真正干净”的标的——但 D 节会说明为什么这不等于”低估”。
D) ★坏账双击专节：Stream Finance(2025-11) + Resolv(2026-03)(本档核心发现)
D-1 TVL 崩塌的真实轨迹 ✅(DefiLlama tvl 全序列实测)：
| 时点 | 总 TVL | 备注 |
|---|---|---|
| 2025-10-06(ATH) | $2.20B | Euler 官方 Q1 2026 复盘博客自述”v2 上线一年内存款超 $4B”(口径可能含双计) |
| 2025-11-04(Stream 崩盘披露日) | $1.44B | 已从峰值跌 34.5% |
| 2026-03-15(Resolv 事件前后) | $523M | 较11月再跌 63.7% |
| 今日(2026-08-05) | $361.8M | 较3月再跌 30.8%；较峰值累计 -83.6% |
D-2 事件一：Stream Finance 崩盘(2025-11-04) ✅(euler.finance 官方 Q1 2026 博客 + Pharos/TokenIntel/TradingView 多源交叉)：Stream Finance 的合成美元 xUSD 因外部基金经理场外交易亏损 $93M 于 2025-11-04 披露，xUSD 24h 内暴跌约 77%。xUSD 被多个 curator 在 Euler/Morpho/Silo 上接受为抵押品，且预言机把 xUSD 硬编码定价在 $1，价格崩溃后清算从未触发，借款人趁机提走真实稳定币，留给存款人一堆几乎归零的抵押品——Euler 官方原话：“The entire Plasma deployment was effectively wiped out — our second-largest chain, gone。“（Plasma 当时是 Euler 第二大部署链，仅次于 Ethereum，现今 Plasma 链 TVL 仅剩 $2.09M，占今日总 TVL 0.6%，与”被抹平”描述吻合 ✅）。跨协议合计涉险约 $285M(TelosC $124M/Elixir $68M/MEV Capital $25M 等 curator)，Euler 官方称 DAO 直接管理的市场”零直接敞口”，但差点也批准接入 Elixir 关联资产，是被另一位风控顾问临时叫停才躲过。 D-3 事件二：Resolv 被攻击(2026-03) ✅(同一份官方博客)：官方原话”when the Resolv exploit hit in March 2026, the same pattern emerged”——同样的预言机滞后 + 无人能干预的”不可变市场”模式再次导致坏账，官方未披露具体金额。 D-4 官方自我评估(Euler Labs 2026 Q1 复盘博客原话) ✅：“We’ve now seen this play out twice in a matter of months… markets simply sit there, accumulating bad debt that no one can resolve.” 官方同时宣布协议费率下调至零、Fee Flow 机制暂停——但 ⚪ DefiLlama 实测近 20 天每日 revenue 仍在 $2,200-2,380 区间波动、并未归零，与官方声明存在未解释的出入(可能是披露时点/口径差异，未能查实哪个是最新真值)。 D-5 近30天”回暖”是链迁移而非业务修复 ✅(DefiLlama chainTvls 逐链实测)：今日 Monad 链 TVL $219.9M(占总TVL 60.8%)，从 90 天前的 $7.4M 一路涨到今日，近 30 天内从 $117.6M→$219.9M(+87%)；同期 Ethereum 链 TVL 反而从 $111.8M 跌至 $105.7M(-5.4%/30d)，90天内从$334.2M跌至$105.7M(-68.4%)，180天内从$405.7M跌至-74.0%。⇒ 总 TVL 表观+27.4%(30d)完全由新链 Monad 驱动，核心 Ethereum 业务持续萎缩，与 DOLO(单一稳定币撑数字)、CLO(TVL归因失真)同型的”表观增长≠真实业务健康”陷阱，只是这次是链维度而非资产维度。
E) 需求侧五刀 + 正反辩论
- 🟡 刀1 真实付费方：借款人确实付利息(30d Fees $2.18M，年化~$26.15M)——非排放补贴的真实借贷利差 ✅；但协议截留(revenue)仅 30d $66,753(年化~$801K，占 fees 仅 3.06%，低于 Aave 的~13.2%截留率)，且 D-4 显示这部分机制官方称已暂停。
- 🔴 刀2 价值能否累积到代币：EUL 唯一的”sink”是 Fee Flow 拍卖(协议费换 EUL 归国库，非销毁非分给持有人)，且官方 2026 Q1 博客称已暂停、费率降至零；当前代币持有人无任何确定现金流权益，与 MORPHO 的”零捕获”同型，但 EUL 连”期权”叙事都因坏账阴影打了折扣。
- 🔴 刀3 why-trust 拷问(借贷协议特有变体)：存款人为何信任 curator 的抵押品选择？D 节证明多数储户根本不知道自己的钱被 curator 配置进了 xUSD 这类高风险资产——PANews/TokenIntel 多篇独立复盘均指出这是”curator 经济”的系统性信息不对称问题，非 Euler 独有但 Euler 是两次事故的共同受害协议。
- 🟡 刀4 可外包性：EVK/EVC 模块化架构是真实技术差异化，但 Aave V4、Morpho Blue 都在做类似”无许可市场”设计，且 Morpho 至今未曝出同等规模的坏账事故(机构 curator 如 Steakhouse/Gauntlet/K3 在 Stream 事件中全身而退)——风险审慎的资金正在用脚投票流向 Morpho 而非 Euler。
- 🟠 刀5 TAM 先例对照：DeFi 借贷 TAM 确实巨大(Aave $12.67B 证明天花板)，但重复坏账协议的历史先例(如 Cream Finance 多次被黑后再未恢复市场份额)提示：份额流失可能是永久性的，而非周期性的——Euler 能否打破这个先例待验证。
🥊 正反辩论：
- Steelman 多头：产品历史真实且规模曾达数十亿(峰值TVL $2.2B)；2023年$197M黑客事件全额追回、v2重启前做了31次审计+两场悬赏赛，证明团队有能力从灾难性事件里恢复公信力；解锁结构是本仓近期难得的”真干净”(C节，零cliff悬顶)；估值按毛费用算极便宜(P/F~1.5x)；现价距ATH-90.9%、距4个月前ATL仅2倍，下跌空间可能已大部分兑现。
- 反驳：2023年那次是”代码漏洞”型危机，性质与2025-11/2026-03这两次”curator接受问题抵押品+预言机滞后”完全不同——后者是v2架构设计本身的结构性缺口，官方原话承认”no one can respond”（没有干预机制），且9个月内已发生两次，不是一次性事件；“P/F便宜”建立在协议本就打算把费率降到零的收入基础上，真实P/Revenue(~48.8x)远不便宜；近30天TVL”回暖”被D-5证明是Monad新链孤立现象，核心Ethereum业务仍在流血，不能算”止跌企稳”的证据。
- Crux(胜负手)：Euler能否在未来2个季度内不再发生第三次curator/预言机型坏账事件，且Fee Flow/费率机制得到明确澄清或重新激活——这决定了当前定价是”伤痕累累但已在修复的幸存者”（估值向上修复）还是”事故率仍在攀升、份额正被Aave/Morpho永久性侵蚀的协议”（继续下探）。
- 两层置信度：项目层(EVK/EVC底层技术、多链部署能力)→ 中等置信，工程能力真实存在，但风控/curator审查机制明显滞后于产品扩张节奏；代币层(价值捕获+TVL质量+信任修复)→ 低置信，当前”便宜”更像是对已实现和潜在坏账的合理折价，而非市场定价错误的低估机会——这正是任务要求对照的 DRIFT 式教训：“低 P/F 是破产/坏账概率折价，不是低估”，本档不能排除这个解释。
F) 深度维度(必做)
| 维度 | 结果 |
|---|---|
| 链上集中度 | Ethereum 链 EUL Top10 持仓 57.8%(Ethplorer 实测，基数=on-chain totalSupply 27,182,818)；#1(14.4%)与#4(5.4%)为合约地址(疑似质押/金库，⚪未逐一标签)；#9 为已知 DAO 国库(2.55%)；其余多为未标注 EOA，⚪ 未逐一核实身份，无法排除单一巨鲸 |
| 衍生品/持仓 | Binance 永续 OI 4,824,406 枚(~$6.9M)= 真实流通MC的~20%，中等偏高；近20期(约80小时)Binance 4h funding 全部为负(区间约-0.02%~-0.59%/4h)——空头持续付费给多头，市场情绪偏空/空头拥挤，但考虑到基本面本身偏弱，更可能是真实看空共识而非纯粹的挤仓燃料 |
| token sink | Fee Flow 拍卖(协议费换EUL归国库)理论上存在，但 D-4 显示官方 2026 Q1 已宣布暂停+费率降至零；⚪ DefiLlama 近期revenue数据未归零与该声明矛盾，未能查实何者为最新真值；当前无任何面向持有人的销毁/分红机制 |
G) 红旗 / 绿旗
| # | 标记 | 说明 |
|---|---|---|
| 1 🔴🔴 | 2025-11-04 Stream Finance 崩盘导致 Euler 第二大链 Plasma”被抹平”，且非首次(2023年已有一次$197M黑客) | 官方自认”两次坏账在几个月内重演”，架构无干预机制 |
| 2 🔴 | 2026-03 Resolv 攻击再度触发同型坏账，官方未披露具体金额 | 半年内第二次同型事故 |
| 3 🔴 | 近30天总TVL回暖(+27.4%)完全由新链Monad驱动，核心Ethereum链TVL持续萎缩(-68.4%/90d) | 表观修复≠业务修复 |
| 4 🟠 | CG市值字段异常(MC=FDV但流通仅89%)，真实MC比CG展示低约11% | 数据质量问题，非项目本身红旗，但影响估值输入 |
| 5 🟠 | 现价距4个月前ATL仅2.0倍 | 做空赔率结构性偏差 |
| 6 🟡 | 协议真实收入截留极小(占fees仅3%)且Fee Flow据称已暂停 | 代币价值捕获当前接近零 |
| 绿旗 | 全部VC/团队分桶已完成4年vesting、无未来cliff(C节)；国库持仓仅2.55%不构成隐藏抛压；2023年黑客全额追回+v2经31次审计重启，证明团队有危机处理能力；老牌项目(TGE 2021-11-25，近4.7年) | 供给结构是本仓近期少见的”真干净” |
| 维度 | 工具默认 | 本档上链核实后 |
|---|---|---|
| 1. MC/FDV | 🟢 +2(CG口径100%，异常) | ✅ +2(真实circ口径88.9%，同档) |
| 2. 解锁压力(12月) | 🟡 未核 | ✅ +2(链上核实：全部cliff已于2025-11前后完成，未来12月解锁=0%，见C节) |
| 3. VC/团队持仓 | 🟡 未核 | 🟡 未核(国库2.55%已核实很小，但团队/VC具体钱包未逐一标签，不强行打分) |
| 4. 上市价/ATL | 🟢 +2(2.0x) | ✅ +2(同意工具方向，但按本仓纪律解读为”做空赔率差”而非”可安全进场”) |
| 5. 上市时长 | 🟡 数据缺失(genesis_date为空) | ✅ +2(TGE 2021-11-25 双源核实，4.7年，成熟项目) |
| 总分 | +4(2/5已核) | +8(4/5已核)，🟢健康域，未触发升深阈值(trap≤-4) |
I) 关键日期与监控
- 2025-11-04 / 2026-03(约)：已发生的两起坏账事件日期，无需倒计时，但作为”事故间隔基准”(~4个月)用于判断第三次是否复发。
- manual_checks(机器判不了，人工巡检)：① Euler DAO/官方是否披露 Stream/Resolv 坏账对协议自身(而非跨协议聚合)的具体美元敞口与核销进度 ② Fee Flow 机制是否重新激活/费率政策最终口径(D-4矛盾待解) ③ Monad链TVL能否转化为可持续借贷活跃度而非纯激励驱动 ④ Ethereum链TVL能否止跌 ⑤ 是否有第三起同型坏账事件(架构缺口是否已修复)。
J) 信号结论与操作建议
方向：neutral。
- 为什么不做多：尽管解锁结构罕见地干净(C/H节)、估值按毛费用算便宜(P/F~1.5x)，但D节坐实的两起近期坏账事件(9个月内两次，非一次性)+ TVL”回暖”系新链孤立现象而非核心业务修复 + 代币价值捕获接近零且政策不明，基本面尚未反转的证据链非常薄弱。
- 为什么不做空：现价距4个月前ATL仅2.0倍，本仓CTR/CYS/DATA/DEEP/DOLO一致结论是此位置做空赔率差；且坏账消息已是几个月的旧闻(Stream 9个月前/Resolv 5个月前)，缺乏近期新催化剂确认更大规模减值兑现；独立分+8健康，无法从供给结构角度支持做空叙事。
- 触发条件(翻译进 watchlist)：① 若披露第三起同型坏账事件或Euler自身坏账敞口被量化为”重大”(如占TVL两位数百分比) → 转为short候选；② 若Ethereum链TVL连续2个月止跌回升且Fee Flow确认重新激活 → 转为long候选；③ 若价格跌破 $0.7197(ATL)确认新低 → 观察是否伴随基本面新利空，避免追空。
- escalate 判断：独立分+8未触发-4阈值，机制上不升深；但D节挖出的坏账双击是覆盖不到的重大风险点，若能获取Euler具体坏账美元敞口(而非跨协议聚合估计)，建议主动升级深度档逐链核实。
K) 信号变化日志 + 实时查询
| 日期 | 信号 | 备注 |
|---|---|---|
| 2026-08-05 | neutral(v1.0首次覆盖) | 上链核实后+8/健康(4/5已核)，但D节坏账双击(Stream 2025-11/Resolv 2026-03)是工具盲区，中和为neutral |
L) 数据源
Tier-1(实时/官方，已实测)：
- CoinGecko: euler + Ethereum合约反查(市场数据/ATH-ATL/供给/合约身份)
- Binance Futures exchangeInfo + fundingInfo + premiumIndex + openInterest + fundingRate history
- Binance Spot exchangeInfo
- Bybit v5 instruments-info(spot 零命中 + linear 实测)
- OKX instruments(SPOT/SWAP 零命中实测)
- DefiLlama protocol/euler(TVL全序列/chainTvls逐链/raises/hacks/hallmarks)
- DefiLlama fees/euler(dailyFees/dailyRevenue全序列)
- Ethplorer address/token info + getTopTokenHolders(国库余额、Top20持仓)
- publicnode Ethereum RPC eth_call(balanceOf/totalSupply 直接链上核实国库余额与总供给)
- Euler官方: euler-docs GitHub eul/about.md(TGE分配明细一手信源) + MiCA白皮书 + Euler Q1 2026复盘博客(Stream/Resolv事件官方自述，本档D节核心信源)
- tokenomics.com euler + euler/unlocks(独立解锁追踪器，交叉验证TGE日期与vesting完成时点)
Tier-2 / WebSearch多源交叉：
- Rekt.news euler-rekt(2023年黑客攻击技术细节)
- CoinDesk 2023-04-03、Decrypt、TheBlock(资金追回细节)、Unchained(2023黑客资金追回时间线交叉)
- TheBlock 2024-09-04(v2上线)、Euler官方v2公告、CryptoBriefing(v2重启细节交叉)
- Pharos Stream Finance案例研究、TokenIntel post-mortem、TradingView/TheBlock、PANews curator风险分析、Phemex(Stream Finance坏账多源交叉)
- ⚪ 未核：Euler自身(非跨协议聚合)对Stream/Resolv两起事件的具体美元坏账敞口；Fee Flow当前是否真实暂停(与DefiLlama近期revenue非零数据矛盾)；Ethereum链外其余11条链的持仓集中度(仅核了Ethereum)
免责声明
本报告基于公开数据与工具输出，仅供研究参考，不构成投资建议。加密资产波动剧烈，涉及历史黑客事件与近期坏账风险的借贷协议尤需独立判断，请自行核实并承担相应风险。
📅 v1.0 · 2026-08-05 · 轻量档 · 下次复核 2026-09-04 · 📏 本档级说明：上链核实后5维度4/5已核(+8/健康域，未触发升深阈值)，供给/解锁结构是本仓近期少见的”真干净”；但D节挖出完全不覆盖的两起近期坏账事件(Stream Finance 2025-11/Resolv 2026-03)与TVL归因失真(Monad新链掩盖Ethereum核心业务萎缩)，是本档判断neutral而非long的核心原因——低P/F更像坏账风险折价而非低估(呼应DRIFT式教训)。若能获取Euler自身坏账美元敞口，建议升级深度档。